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7月工业企业产成品库存仍处于下降阶段。7月末，产成品存货增长1.6%，增速较6月末下降0.6个百分点。虽然7月产成品存货的同比降幅小幅收窄（6月降幅为1个百分点），但考虑到价格因素，我们认为企业仍在以较快的速度去库产成品，这一点也可以从7月工业企业产销率超季节性上升得到佐证。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存也有较强的参考意义。在工业企业存货中，原材料库存占到6成，产成品库存占到4成。

我们认为，7月企业或已开始补原材料库存，且部分资产已在定价该逻辑。

目前原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比已降至-0.6%，显示原材料库存已处于历史低位。7月PMI原材料库存从6月的47.4上升至48.2，大中小三类企业均出现明显上行，企业补库需求正在释放。从细分行业来看，7月原材料加工业中的黑色金属冶炼、化学原料、有色金属冶炼工业增加值增速在所有行业中排名靠前。

近期大宗商品价格走强，与企业补库原材料有关。8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮明显的反弹。8月17日-25日，焦煤、铁矿石、玻璃分别上涨9.7%、7.6%、3.0%。我们判断，大宗商品价格的上涨与企业补库原材料有关。回顾历史，原材料库存同比与PPI同比有着较强的一致性，企业补库（去库）原材料会驱动中上游价格上涨（下跌）。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料库存阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。

原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。理论上，企业补库原材料的最终目的是为了生产产成品。历史经验也显示，原材料库存周期通常领先于产成品库存周期。另外，在33个工业行业中，6月有21个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库产成品的动能。由此我们推断四季度（产成品）库存周期有望触底回升。但需要注意的是，本轮库存周期的补库强度与时长取决于出口和地产的恢复情况。

风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。